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25/08/2009 - 19h25

No Brasil, mínima recorde na Selic corrobora múltiplos maiores do que a média

SÃO PAULO - Afinal, a bolsa está cara ou continua barata? Essa é uma pergunta que muitos investidores fizeram após o rali visto na renda variável global, a partir de março deste ano. E se a ideia era obter uma única resposta, grande parte deles deve ter ficado decepcionada. Uma das formas de avaliar se a bolsa está sub ou supervalorizada é através da análise comparativa de múltiplos, tanto em relação à média histórica quanto em relação aos pares.

No caso da bolsa paulista, por exemplo, o P/L (múltiplo que mede a relação entre preço e lucro) estimado para o final do ano é de 11,8 vezes, conforme os cálculos do UBS Pactual - em linha com a média histórica. A partir desse ponto de vista, por exemplo, a bolsa não estaria barata nem cara.

Porém, uma nova questão surge desta constatação. Se o cenário atual é completamente diferente do que era há um ano, com a redução dos juros básicos diminuindo o custo de oportunidade do capital, não faria sentido que os múltiplos ficassem maiores do que a média histórica?

Determinantes dos múltiplos

Em "Finanças Corporativas", Aswalth Damodaran explica que há três variáveis determinantes do P/L: pagamento, risco e crescimento, sendo a última a mais importante. Dessa forma, os juros menores teriam, sim, um impacto nos múltiplos.

A questão é que não se pode pensar apenas no momento atual. "O juro no mundo inteiro está muito baixo e está aquém do que deveria ser, por causa da crise", explica o professor de Finanças do Insper (ex-Ibmec SP), Ricardo Almeida. Dessa forma, ele afirma que "em algum momento, previsto já para o ano que vem, os juros internacionais começarão a subir de novo".

Múltiplos menores

E isso muda totalmente a equação. Considerando que os juros internacionais voltarão a subir e que o crescimento econômico continuará baixo por algum tempo, o resultado seria o contrário. Adicionando ao cálculo ainda um prêmio de risco maior ao final da crise econômica mundial, o banco francês Natixis afirma que os múltiplos P/L "normais" serão menores.

"Resumindo, devido ao aumento na avaliação de risco, ao crescimento moderado e ao aumento das taxas de juro de longo prazo devido às políticas fiscais expansivas, é razoável, no nosso ponto de vista, acreditar que os P/L normais serão menores no final da crise do que antes dela, e que comparações históricas desses múltiplos devem ser interpretadas com cautela", conclui o economista Patrick Artus.

Brasil: um caso à parte

Essas previsões, entretanto, são adequadas apenas em se tratando de Europa e Estados Unidos. Para o Brasil, as perspectivas são bem diferentes, já que a crise não modificou tão intensamente a dinâmica. A expectativa é que, se o Brasil mantiver a taxa Selic em mínimas recordes enquanto os países desenvolvidos iniciam um ciclo de alta nos juros básicos, múltiplos maiores sejam justificáveis.

"Eu acredito que, com a taxa de juro brasileira mantendo-se nesses 8,75% ao ano, ou no máximo com uma alta bem pequena, de meio ponto percentual, já estaria justificado esse múltiplo mais alto", declara o professor Ricardo Almeida. Para ele, o País precisa mostrar que não é necessário subir a Selic para evitar fuga de capitais - ou seja, o risco-Brasil deve diminuir em relação ao que era antes da crise.

Enquanto os principais líderes econômicos do Brasil afirmam que há espaço para cortes no juro básico no médio prazo, como fez o ministro da Fazenda, Guido Mantega, no dia 18 de agosto, as perspectivas são de que os múltiplos da bolsa realmente se estabilizem em patamares mais elevados.

"O modo como o Brasil passou pela crise mostrou ser um país diferente do que se esperava. Minha perspectiva é que o risco-Brasil caiu", afirma Almeida. Isso não significa que os múltiplos do País poderão se igualar aos da China, em torno de 20 vezes, por exemplo. "Para isso, teríamos que ter o crescimento chinês. O Brasil está longe disso ainda".

Agora, caso o Banco Central confirme as previsões mais negativas e volte a subir o juro básico, o cenário é diverso. "Se o Brasil tiver que subir os juros para evitar a fuga de capitais, aí talvez a bolsa esteja cara mesmo", encerra Ricardo Almeida.

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