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25/08/2010 - 20h00

Blue chips: 2010 tem castigado algumas das maiores empresas da bolsa

SÃO PAULO – A Petrobras (PETR4) tem hoje um dos piores desempenhos da bolsa no ano e perdeu recentemente o posto de maior blue chip brasileira para a Vale. Mas ela não é a única large cap a sofrer deste mal: junto com a estatal, são várias as grandes empresas que não conseguem decolar – ou ao menos driblar o cenário negativo – e preocupam os investidores.

Se o benchmark da Bolsa de Valores de São Paulo registra atualmente uma desvalorização de 5% no acumulado do ano, há ao menos duas dezenas de empresas na carteira do índice cujo desempenho no ano está pior. Algumas, como a Brasil Telecom (BRTO4) e a B2W (BTOW3), apresentam uma desvalorização quase oito vezes maior. Outras, como a Usiminas (USIM5), colecionam cortes em recomendações.

Entre as explicações para a performance ínfima estão fatores setoriais e próprios de cada empresa, além do cenário doméstico e internacional. Às vezes, uma percepção negativa do mercado é contraposta a recomendações animadas dos analistas; outras, investidores e especialistas concordam: o melhor é ficar fora por um tempo.

Usiminas: o consenso é ruim

Quantos analistas reduziram as recomendações ou estimativas para a Usiminas? Só neste mês, três grandes bancos tiveram essa atitude: Santander, Citigroup e Barclays. Pouco antes, em 30 de julho, o BTG Pactual optou pela mesma ação, sugerindo aos clientes usarem os rendimentos com Usiminas para comprarem fatias na Vale (VALE5), Gerdau (GGBR4) e CSN (CSNA3).

O que leva uma empresa de renome como a siderúrgica mineira a reunir tantas opiniões negativas? “Nós estamos menos otimistas sobre a perspectiva para os próximos meses já que a principal atividade corporativa (venda de mineração) já aconteceu e a melhora das margens operacionais provavelmente irá desapontar”, justifica o analista Edmo Chagas, do BTG Pactual.

A perspectiva de redução das margens é comumente citada como fator de pressão sobre o desempenho dos papéis da empresa. “Os altos estoques de distribuidores de aço (aproximadamente 3,5 – 4,0 meses de vendas) e a entrada contínua de importações forçaram as siderúrgicas a reduzir os preços na margem, de acordo com nossas fontes, no mercado de distribuição de aço plano”, explicam Felipe Reis e Alex Sciacio, do Santander.

No ambiente doméstico, o alto custo dos insumos e os fracos preços locais imputam um viés pessimista à avaliação da empresa que, segundo o Citigroup, tem 87% de sua produção ligada a aço plano e três quartos de suas vendas são no mercado brasileiro.

“A Usiminas deve ser a empresa mais exposta negativamente às condições de mercado mais fracas que o esperado no setor de aço no Brasil, pois não é autossuficiente em minério de ferro e sua execução em aço foi mais fraca do que a da CSN”, resumem os analistas do Santander.

Isso tudo acontece ao mesmo tempo em que o cenário internacional para as siderúrgicas piora. As percepções negativas em torno da recuperação econômica dos Estados Unidos e da Europa, além da desaceleração do crescimento chinês, também pesam no humor dos investidores frente aos papéis da Usiminas.

O resultado disso é uma queda de 3,7% das ações ordinárias e um recuo de 5,8% das preferenciais classe A desde janeiro até o fechamento do último pregão. Só nos últimos 30 dias, a queda dos ativos atinge 12,8% e 12,9%, respectivamente.

O fraco desempenho dos papéis, contudo, é visto como oportunidade por alguns analistas. “A Usiminas está realizando investimentos para aumento de capacidade de produção de chapas grossas e ao mesmo tempo investe no negócio de transformação do aço em produtos acabados, como plataformas e peças estruturais para grandes projetos de construção que serão criados com os eventos Copa do Mundo e Olimpíadas”, afirma a SLW Corretora.

“Sua busca maior é capturar a forte demanda que será originada com o desenvolvimento do pré-sal. Estamos incluindo suas ações na carteira desta semana decorrente da fraca performance dos preços de suas ações nas últimas semanas”, acrescenta.

Grupo Telemar: a gigante com problemas de governança

O caso da Brasil Telecom e das demais empresas do grupo Telemar é diferente da Usiminas. A crise de governança corporativa e o recente anúncio de transação com a Portugal Telecom sobrepõem-se aos resultados positivos do segundo trimestre de 2010, que mostraram reversão dos prejuízos milionários reportados no mesmo período de 2009.

Os papéis ordinários e preferenciais da BrT acumulam perdas respectivas de 45,7% e 35,5% em 2010, seguidos pelas ações da Tele Norte Leste Participações (TNLP3 –25,3%, TNLP4 –28,2%) e da Telemar Norte Leste (TMAR3 –11,9%, TMAR5 –25,4%).

O desempenho dos papéis é pressionado desde início deste ano pelos imbróglios envolvendo a relação de troca das ações da Brasil Telecom com os papéis da Telemar Norte Leste após a fusão, firmada em 2008. A última etapa da operação, com vistas a simplificar a estrutura acionária da Oi, teve várias etapas: em janeiro, a relação inicialmente proposta foi suspensa devido à existência de contingências de R$ 2,5 bilhões no balanço da BrT, maior do que o previsto anteriormente.

Em março, a empresa anunciou uma nova relação de trocas, que foi recusada pelos acionistas minoritários, reunidos em assembleia extraordinária em junho. A situação trouxe dúvidas expressivas em torno da governança corporativa do grupo.

Agora, a operação com a Portugal Telecom volta a levantar essas questões, sobrepondo-se ao lucro de R$ 444 milhões da Tele Norte Leste no segundo trimestre. “Os números da Telemar vieram, de modo geral, melhores que nossa expectativa, cabendo ressaltar o bom desempenho do business de telefonia móvel, pautado na rentabilização da base de acessos, associado a uma série de economias de custos e despesas decorrentes de sinergias e ganhos de eficiência”, afirmou a Ativa Corretora.

Entretanto, a instituição ressalta que “os eventos societários associados à aliança industrial entre a empresa e a Portugal Telecom, destacadamente o aumento de capital de R$ 12 bilhões nas duas empresas do grupo, com elevado potencial de diluição para os minoritários, deverão prejudicar uma possível reação aos bons números divulgados”. A perspectiva é de pressão no curto prazo, devido ao overhang causado pela capitalização.

Da mesma forma, os analistas Michel Morin e Daniel Spilberg, do Barclays, afirmam que o aumento de capital trará uma diluição de 14% nos lucros por ADR (American Depositary Receipt) da empresa, conforme estimativas preliminares. Além disso, “sem estender o direito de tag along aos minoritários, a operação deve dissipar a noção de que as práticas de governanla podem melhorar no futuro”.

Outro ponto que pressiona os papéis é a perda de participação da empresa no mercado. A Anatel (Agência Nacional de Telecomunicações) divulgou nesta semana os números do mercado de telefonia celular no Brasil referentes a julho, mostrando uma redução do market share do grupo Telemar, incluindo a BrT, de 20,08% para 19,93%.

“A Oi e a BrT novamente ficaram defasadas em relação aos rivais e continuaram classificadas abaixo da média em todas as métricas que seguimos”, comentaram Morin e Spilberg. 

Fibria: queda nos preços preocupam

No caso da Fibria, não há consenso entre os analistas. Apesar do papel ordinário da empresa registrar queda de 30,2% no acumulado do ano, as opiniões estão divididas. O certo é que os preços da celulose começaram a cair em agosto, o que prejudicou a avaliação sobre as ações da gigante e pressionou seu desempenho. Só nos últimos sete dias, os papéis recuaram 6,9%.

Frisando a redução de US$ 50 por tonelada nos preços da celulose nas principais regiões em agosto, a analista Debbie Bobovnikova, do JPMorgan, prevê que o declínio continuará até 2011. “Nós esperamos que os preços da celulose caiam cerca de 20% dos picos atingidos em julho e que os valuations permaneçam pouco atrativos dada a nossa opinião sobre o ciclo”.

Por outro lado, o Citigroup prevê uma alta dos preços a começar de meados de 2011, o que embasa uma recomendação já positiva aos papéis. “A exposição da Fibria a cellulose (85% da geração de caixa) deve permitir uma performance positiva do preço das ações nos próximos anos, dada a nossa expectativa por um novo ciclo de alta no prelo da commodity, começando em meados de 2011”, avalia o analista do banco Juan Tavarez. Porém, ele alerta que as expectativas de valores mais baixos até o final deste ano “devem deixar as ações voláteis no curto prazo”.

Além dos fundamentos atrativos no médio prazo, diversos fatores específicos da companhia devem influenciar uma performance positiva, segundo Tavarez, a começar pelas “melhoras na folha de balanço, os ganhos com sinergias e os projetos de expansão de capacidade”, com aproximadamente 4 milhões de toneladas de capacidade adicional nas plantas de celulose. Os projetos já anunciados da empresa são Veracell II, Três Lagoas II e Losango, com inícios previstos para 2013, 2014 e 2018, respectivamente.

Outro ponto que pesa sobre o desempenho dos papéis é a elevada alavancagem da empresa, que, com a fusão, assumiu as dívidas da Aracruz advindas das operações com derivativos, que resultaram em perdas de aproximadamente R$ 2 bilhões em 2008. Na época, a empresa inclusive perdeu o grau de investimento dado pelas agências de classificação de risco, mostrando um abalo na confiança do mercado.

A questão parece estar caminhando para um desfecho positivo. O analista do Citi prevê a retomada do investment grade já no próximo ano, seguindo reduções consecutivas no endividamento da empresa. Citando o bom histórico do CFO (Chief Financial Officer), João Elek, as projeções de Tavarez são de que a relação entre dívida líquida e Ebtida (geração operacional de caixa) terminem 2010 em 3,3 vezes e caiam para 2,2 vezes em 2011.

Com fundamentos de longo prazo positivos e um curto prazo pressionado, os papéis da empresa enfrentam ainda a concorrência de rivais como a Suzano – tanto no mercado de celulose quanto na própria bolsa. “Estamos revendo nosso preço-alvo para a companhia, porém continuamos esperando performance neutra em relação ao mercado nos próximos meses, tendo em vista o seu elevado endividamento e a recente queda nos preços de celulose”, resume a Socopa. 

B2W: crescimento abaixo da média

Para quem segue as ações do setor de consumo e varejo, não é surpresa que os papéis da B2W aparecem na lista das large caps que não conseguem decolar. As ações caíram nada menos do que 7,3% no dia seguinte à divulgação dos resultados do segundo trimestre, em 5 de agosto. Números que foram decepcionantes para alguns analistas – e levaram inclusive a cortes nas recomendações de bancos como o HSBC.

“Ajustamos nossas estimativas para a B2W, já que as tendências de crescimento da receita continuam a cair, apesar das margens um pouco melhores”, afirmou a equipe comandada pelo analista Francisco Chevez, do HSBC, no relatório em que o banco cortou a recomendação de overweight para neutra e o preço-alvo de R$ 38 para R$ 33 por ação.

Mas antes mesmo da divulgação dos resultados as ações já vinham pressionadas, com quedas acumuladas de 30% no ano até o dia 5 deste mês. Agora, o recuo desde janeiro até o último fechamento é de 39,12%.

O que faz com que uma empresa exposta ao consumo doméstico – em uma época em que o Brasil chama a atenção dos especialistas pela considerável resiliência do mercado interno – recue quase 40% em oito meses? Margens comprimidas, competição acirrada e perspectivas de crescimento abaixo da média.

“Enquanto as margens poderiam se recuperar na base de comparação anual no terceiro trimestre (quando a B2W superar a introdução de novas categorias de ticket mais baixo), as projeções para as vendas no ano seguem limitadas devido a uma severa competição no segmento de bens duráveis, que pode atingir a B2W, dado que a companhia está tentando controlar as suas margens”, explica o analista David Belaunde, do Barclays Capital.

Em termos de competição, além da redução das margens, um outro problema é a perda de market share. Para Carlos Albano, do Citigroup, os competidores têm sido capazes de ganhar participação no mercado através da redução dos preços. “Nós esperamos que a B2W continue a perder participação nos próximos quatro anos e de 2014 para frente, esta fatia deve se estabilizar em 36%, comparado aos 44% esperados para 2010”.

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