Por que Brasil só consegue ter juros baixos em crises extremas, como covid?

As taxas básicas de juros, conhecidas como taxa Selic, estão em alta, depois de um ciclo de cortes que durou seis anos, e de permanecer por sete meses em 2% nominais ao ano, nível mais baixo registrado. A alta de 0,75 ponto percentual, em março, indica retorno a um ciclo de elevações que, segundo projeções de analistas de mercado, deverá chegar a 5,5%, talvez 6%, no fim do ano.

Se essas projeções se confirmarem, considerando que a dívida pública bruta somava, no fechamento de 2020, R$ 6,5 trilhões, o equivalente a 89% do PIB (Produto Interno Bruto), haverá uma transferência de R$ 250 bilhões, quase 3,5% do PIB, para os detentores dos títulos públicos que representam a dívida. Sem falar no desestímulo aos investimentos e, em consequência, em dificuldades adicionais para a recuperação da atividade econômica, que altas de juros costumam ajudar a promover.

Não é por outra razão que as mais recentes previsões mencionadas no Boletim Focus, no qual o Banco Central organiza as estimativas econômicas de bancos e consultorias econômicas, apontam variação declinante do PIB, em combinação com inflação em alta e dos juros básicos mais elevados, em 2020. A taxa real de juros, de acordo com as projeções, depois de um tempo em terreno negativo, voltaria ao campo positivo.

Taxas nominais de juro altas são, na verdade, a regra na economia brasileira. A Selic de 2%, percentual histórico mais baixo, que vigorou entre agosto de 2020 e fevereiro de 2021, foi uma exceção. Só mesmo uma calamidade de grandes proporções, como a pandemia de covid-19, que produziu pesados choques simultâneos de oferta e demanda, e jogou a atividade econômica num poço profundo, é capaz de abrir espaço para reduções substanciais nos juros básicos da economia.

Na maior parte do tempo, pelo menos nos últimos 40 anos, os juros brasileiros estiveram no topo dos mais altos no mundo. Desequilíbrios em contas públicas ou em contas externas, quando não nos dois casos em conjunto, que ajudaram a alimentar a hiperinflação pré-Plano Real, costumam ser considerados entre as principais justificativas para os juros altos. Mas há outras fortes razões, que raramente são lembradas.

Há, no Brasil, uma simbiose entre o mercado no qual o Banco Central administra a liquidez da economia, comprando e vendendo moeda para fazer valer a taxa básica por ele fixada, e o mercado de títulos da dívida pública, operado pelo Tesouro Nacional. Essa mistura é uma jabuticaba, com origem nos tempos de hiperinflação, mas que não foi reformulado depois do Plano Real e vigora até os dias de hoje. Essa situação cria uma forte linha de resistência a reduções consistentes de juros.

Tudo começou com a necessidade de oferecer ao mercado papéis de curtíssimo prazo, para rolar a dívida pública, em época de hiperinflação e pesados desequilíbrios nas contas públicas, que elevavam a dívida pública. Dois mercados diferentes - o de reservas bancárias, por natureza de operações de curtíssimo prazo, e o de dívida, mais voltado para operações de médio e longo prazo - acabaram, na prática, se misturando numa coisa só.

"O mercado monetário que deveria simplesmente regular a liquidez na economia, continua operando como um mercado em que as pessoas buscam rendimento para seus investimentos", explica o economista Fabio Bittes Terra, professor da UFABC (Universidade Federal do ABC) e presidente da AKB (Associação Keynesiana Brasileira). "Os investidores se acostumaram a usar o mercado monetário, de curtíssimo prazo, para obter ganhos de investimentos, o que deveria ser buscado em outros mercados, voltados para aplicações de médio e longo prazo".

Em conjunto com a economista Larissa Naves de Deus Dornelas, Fabio Terra publicou, recentemente, um livro sobre esses mercados, "Selic, o mercado brasileiro de dívida pública" (editora Alínea, 149 páginas, R$ 49). A obra descreve o funcionamento do Selic (Sistema Especial de Liquidação e Custódia), criado em 1979.

No Selic são realizadas as operações de mercado aberto da política monetária, e, ao mesmo tempo, também as operações de financiamento da dívida pública. Isso significa que Banco Central, no campo monetário, e Tesouro Nacional, no dos títulos públicos, acabam atuando lado a lado no mesmo mercado.

Essa característica, descrita em detalhes no livro, é anômala e só encontrada na economia brasileira. A anomalia não é recente e já era apontada, em fins dos anos 90 do século passado, pelo economista Yoshiaki Nakano, diretor da EESP/FGV (Escola de Economia, da Fundação Getúlio Vargas de São Paulo) e ex-secretário da Fazenda paulista, entre 1995 e 2001, no governo Mário Covas. A confusão de mercados permite que a taxa de juros que remunera um título da dívida do Tesouro seja o mesmo que o BC usa na política monetária para perseguir a meta de inflação - a taxa Selic.

Uma das consequências práticas dessa situação peculiar é a formação de resistências para a queda dos juros. Como explica Terra, nos períodos "normais", os investidores são remunerados, nos títulos pós-fixados, pela taxa Selic, que é que o BC usa para perseguir a meta de inflação, garantindo-lhes ganho real. Nas épocas de turbulência na economia, esses títulos pós-fixados reduzem o custo de financiamento para o Tesouro, mas os demais papéis têm de oferecer juros mais altos para competir pelos recursos do público.

A preferência por títulos pós-fixados de curtíssimo prazo pode ser medida pela participação desses papéis no perfil da dívida pública. Em relação à DBGG (dívida bruta do governo geral), que agrega o endividamento de governo federal, estados e municípios, os títulos indexados à taxa Selic representavam 45% do total. Em agosto de 2020, como reflexo do auge da primeira onda de covid-19, somavam mais da metade do total da dívida bruta.

Só considerando a DPF (dívida pública federal), os títulos remunerados por taxas flutuantes representavam 35% do total, em fevereiro. Com Alexandre Tombini na presidência do BC, no segundo e tumultuado mandato presidencial de Dilma Rousseff, houve uma tentativa malsucedida de reduzir o peso desses papéis no conjunto de dívida pública. Em dezembro de 2014, a parcela de títulos flutuantes na DPF caiu a 18,6%.

"A estrutura do mercado monetário e de dívida mantém a economia viciada no curtíssimo prazo e ainda garante juros básicos atraentes", afirma Terra. "Esse vício é um obstáculo severo aos investimentos produtivos, que necessitam de financiamento a prazo mais longo e a juros mais acessíveis".