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Todo mundo quer um Porsche, mas esquece de procurar a Autobahn

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Alexandre Sabanai

Alexandre Sabanai

Alexandre Sabanai é o sócio responsável pelo research e cogestão dos fundos abertos da Perfin Asset desde agosto de 2011. Alexandre iniciou sua carreira no mercado financeiro em 2001 no Bank Boston Asset Management na área de renda variável. Em 2005, ingressou no Unibanco como analista de ações de telecom, onde foi premiado como runner-up team pela Institutional Investor All-Brazil Research Team. Em 2006, tornou-se sócio da RXZ Investimentos, onde estruturou a área de renda variável, fazendo a co-gestão do fundo de ações com Roberto Ruhman. Alexandre é formado em administração de empresas pela Fundação Getulio Vargas (Eaesp).

30/11/2020 04h00

Em 11 de abril de 1970, os astronautas Jim Lovell, John Swigert e Fred Haise embarcavam para a missão Apollo 13 com o objetivo de realizar o terceiro pouso tripulado na Lua. Porém, após 56 horas do lançamento do foguete e a menos de um dia de viagem para chegar ao destino, um dos tanques de oxigênio explodiu, deixando os astronautas em uma situação-limite, com restrições de água, oxigênio, energia e equipamentos adequados necessários para o retorno à Terra.

Em administração, existe um famoso problema denominado Dilema do Agente, ou agente-principal, no qual observamos uma situação em que um agente pode tomar decisões ou fica responsável por ações representando os interesses de um principal. O dilema surge exatamente quando o agente passa a tomar decisões em benefício próprio, em detrimento do benefício do principal.

Podemos observar inúmeras situações nas quais o problema do agente-principal se materializa em nosso dia a dia. Por exemplo, quando elegemos nossos representantes políticos através das eleições com o intuito de defenderem nossos melhores interesses. E, uma vez eleitos, os políticos legislam em benefício próprio para aumentar seus salários e mordomias em detrimento de utilizar esses recursos para beneficiar a população. Um claro problema do agente-principal.

Por décadas, em um cenário de Selic elevada, os gerentes de bancos tinham uma de suas metas de bonificação atreladas à captação de recursos dos clientes através da poupança, pois isso maximizava a margem de rentabilidade do negócio, com baixo risco. Sendo que, idealmente, a melhor alocação para o cliente poderia ter sido através de outros produtos financeiros, como CDBs, fundos de investimentos multimercado, ações etc.

Com a queda da taxa Selic, observamos um aspecto muito positivo, que foi o crescente interesse da sociedade em alternativas de produtos de investimentos com boa perspectiva de rentabilidade. Neste processo, observamos a consolidação de empresas que são plataformas de investimentos, que oferecem inúmeros produtos financeiros através da figura dos agentes autônomos de investimentos (AAIs), competindo bravamente com os bancos.

Este passo foi uma evolução positiva do mercado financeiro, pois abriu uma frente de competição importante na área de investimentos, com claro favorecimento para os clientes, que passaram a ter excelentes alternativas de investimentos fora dos produtos de prateleira dos bancos e com menos conflito do agente-principal.

Ainda assim, esse modelo de agentes autônomos, com suas respectivas plataformas, deve passar por evoluções, dado que os conflitos de interesse não foram completamente mitigados.

Hoje, os AAIs são bonificados conforme os produtos que eles alocam para os clientes, sendo que os inúmeros produtos têm bonificações diferenciadas entre si. Logo, será que a alocação dos produtos para os clientes será guiada pela maior bonificação, em detrimento do melhor produto? Apesar dos conflitos potenciais, esse modelo é claramente melhor do que o que existia até então, com baixa competição.

Dentro das empresas, o conflito agente-principal é classicamente caracterizado pelos executivos (agentes) e os acionistas (principal). Vamos imaginar uma situação na qual os executivos, por falta de alinhamento de geração de valor no longo prazo e/ou incentivos errados de remuneração de curto prazo, acabam reportando números contábeis mais agressivos de vendas ou de rentabilidade, pois receberão bônus gordos atrelados ao desempenho de um semestre ou um ano bom (contabilmente, existem brechas para poder se reconhecer receita antecipadamente ou fazer despesas de provisão de devedores duvidosos de forma mais amena). Essa situação pode criar verdadeiras bombas-relógio de longo prazo.

Um dos casos mais emblemáticos foi a quebra da empresa americana Enron, em 2001. Na época, uma das maiores empresas do setor elétrico global, com faturamento maior que US$ 100 bilhões em 2000 e atuando através de arrojadas operações de comercialização de energia, teve problemas de manipulação de resultados por seus agressivos executivos, que foram descobertos tardiamente, o que levou à falência da empresa.

O nível de sofisticação para esconder os prejuízos em contas offshore foi tamanho que levou a suspeitas de envolvimento da empresa responsável pela sua auditoria na época, Arthur Andersen (considerada umas das cinco maiores empresas de auditoria globais), e posteriormente à sua dissolução também.

O que a missão Apollo 13, sua heroica tripulação e o time de controle da Nasa em Houston têm a ver com o dilema do agente-principal? Simplesmente nada. Na verdade, é um contraexemplo deste dilema. Uma situação de alinhamento total: o fracasso levaria à morte de astronautas brilhantes, seria um impacto desastroso para reputação e a moral de um time de cientistas e engenheiros envolvidos no projeto e um sinal de grande incapacidade de uma nação norte-americana inteira, que vivia a intensidade da Guerra Fria.

Quando analisamos as empresas de forma fundamentalista, buscamos sempre entender as situações em que podemos identificar o problema do agente-principal e seu contraponto também. Geralmente, o alinhamento entre executivos, funcionários e acionistas funciona de forma mais clássica através de objetivos a serem alcançado, com formas de remuneração que classicamente são feitas através de bônus variável, plano de opção de compra de ações e, o melhor de todos na minha visão, que é a remuneração através de plano de ações (no qual o executivo/funcionário é incentivado a virar acionista das empresas, eliminando de vez o conflito de interesse).

Neste contexto, acreditamos que o alinhamento de interesses pode fazer verdadeiras revoluções corporativas. Você pode ter pessoas geniais dentro de uma empresa, que podem se destruir e aos seus pares com os incentivos errados ou a falta de alinhamento. Não adianta ter um Porsche e colocá-lo para acelerar numa estrada de terra. Neste sentido, o plano de alinhamento é a estrada. Da mesma forma, não adianta estar em uma Autobahn e acelerar um Lada. Os resultados serão melhores, mas ainda assim, limitados.

Uma empresa que passa por uma grande transformação positiva, neste sentido de alinhamento, é a BR Distribuidora. O controle da empresa foi pulverizado na Bolsa de Valores em julho de 2019, pela Petrobras. Esse passo foi importante para o ingresso de acionistas privados, que indicaram novos conselheiros administrativos e executivos. Além disso, foi recentemente implementado um Novo Plano de Compensação dos Executivos e Time Gerencial da BR.

Acreditamos que a ação da empresa está em um patamar bastante atraente, negociando abaixo de 15 vezes a relação valor de mercado sobre o lucro líquido, e que sua atividade deve se beneficiar fortemente com a normalização da atividade vis-à-vis os impactos da pandemia ao longo dos próximos 12 meses.

Construir uma empresa visionária requer 1% de visão e 99% de alinhamento
Jim Collins e Jerry I. Porras

Este material é exclusivamente informativo, e não recomendação de investimento. Aplicações de risco estão sujeitas a perdas. Rentabilidade do passado não garante rentabilidade futura.