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A mágica da startup unicórnio pode estar em contratos complexos

Julie Verhage

(Bloomberg) -- Unicórnios não são reais, assim como não são reais os valores atribuídos a muitas das startups que afirmam valer mais de US$ 1 bilhão.

Aproximadamente metade das empresas de capital fechado com valor de mercado superior a US$ 1 bilhão, conhecidas como unicórnios, não seriam categorizadas desta forma se não tivessem usado mecanismos complexos de ações, de acordo com um estudo realizado por professores da Universidade da Columbia Britânica e da Universidade de Stanford. As ferramentas empregadas para negociar um preço maior para as ações com os investidores frequentemente prejudicam funcionários e os primeiros acionistas, por vezes reduzindo dramaticamente o valor de fato das ações deles.

A dicotomia entre valores de ações de companhias de capital aberto e fechado chama a atenção após a decepção com várias aberturas de capital. Por exemplo, a empresa de entrega de refeições Blue Apron Holdings é negociada muito abaixo do preço que firmas de venture capital pagaram na última rodada de financiamento.

Uma explicação frequentemente menosprezada está escondida nos contratos dos investidores. A Blue Apron deu preferências a alguns acionistas em 2015 em troca de um valor de mercado de US$ 2 bilhões, de acordo com o estudo.

Um empréstimo conversível neste ano inclui uma provisão oferecendo ações com desconto em relação ao preço da abertura de capital (initial public offering ou IPO) e investidores se aproveitaram do mecanismo.

O uso de proteções especiais a investidores aumentou nos últimos anos, com startups perseguindo o sonho do unicórnio. Um valor de mercado enorme pode dar credibilidade e ajudar a recrutar talentos disputados. Mas esses instrumentos também complicaram o processo de avaliar uma empresa de capital fechado, que já carece de clareza.

Uma provisão frequentemente concedida a investidores é a chamada preferência de liquidação, que garante pagamento mínimo se houver uma aquisição ou outra saída. O estudo concluiu que essa provisão pode exagerar o valor de uma empresa em até 94 por cento.

Os pesquisadores destacaram o caso da startup de publicidade digital AppNexus. A empresa vendeu ações com preferência de liquidação que garantiu a novos investidores pelo menos o dobro da quantia aplicada se a AppNexus for comprada.

Outra ferramenta popular é conhecida como ratchet (chave de roda, em português). Com ela, as ações dos investidores privados aumentam se a companhia não atingir o preço-alvo definido para uma IPO. Foi o que aconteceu com a provedora de pagamentos Square. Oscar Insurance e Pivotal Software também distribuíram ratchets aos acionistas. Segundo o estudo, essa ferramenta pode inflar o valor de uma startup em 56 por cento ou mais.

O estudo avaliou 116 unicórnios com fundação posterior a 1994 e valor médio de US$ 2,7 bilhões. Os pesquisadores concluíram que 11 por cento das companhias, incluindo HomeAway e SolarCity, usaram ações preferenciais para ampliar seus valores para mais que o dobro do que valeriam se usassem as estimativas de valor justo definidas pelo estudo.

"Nossos resultados sugerem que é preciso prestar mais atenção aos termos contratuais entre investidores e empresas", afirmou o relatório.

Mas nem toda startup é absurdamente sobrevalorizada. Os pesquisadores descobriram que a Uber Technologies tem apenas um episódio de preferência de liquidação. Segundo o estudo, o valor da Uber, de US$ 69 bilhões, é apenas 12 por cento superior ao valor justo aproximado. Mesmo usando a menor estimativa, a operadora do aplicativo de transporte ainda seria a startup de tecnologia mais valiosa do mundo.

No entanto, abrir mão desses instrumentos financeiros não garante desempenho favorável nas bolsas. A Snap teve o cuidado de minimizar o uso de proteções especiais para seus investidores de venture capital. Desde que abriu o capital em março, as ações da operadora da rede social caíram para 23 por cento abaixo do preço da IPO.

(Corrige a data do financiamento do Blue Apron no quarto parágrafo.)

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