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Crise nos emergentes pode ser de manual: Bloomberg Opinion

Satyajit Das

03/09/2018 14h30

(Bloomberg) -- As tensões nos mercados emergentes vêm crescendo desde 2013, pelo menos. Os investidores podem ter esquecido do efeito do "taper tantrum" nos chamados Cinco Frágeis -- Brasil, Índia, Indonésia, Turquia e África do Sul --, termo cunhado pelo Morgan Stanley para descrever a vulnerabilidade desses países às saídas de capital. A acomodação monetária, os déficits em conta-corrente e o crescimento disfarçavam os desafios subjacentes, atraindo mais capital para esses mercados.

A receita de manual para uma crise nos mercados emergentes requer uma boa dose de dívida e uma bolha de crédito doméstica associada, incluindo além da má alocação de capital em projetos troféus antieconômicos ou especulação financeira. Em seguida, adicione: um setor bancário fraco, déficits orçamentários, déficits em conta-corrente, dívida significativa de curto prazo em moeda estrangeira e reservas cambiais inadequadas. Tempere com estruturas industriais de base estreita, dependência em relação à exportação de commodities, fraquezas institucionais, corrupção e má liderança política e econômica.

Com base nesses critérios, o número de mercados emergentes em risco vai muito além da Turquia e da Argentina. Assim como as famílias de Tolstói, cada país tem diferentes fontes de infelicidade.

O total de empréstimos para mercados emergentes aumentou de US$ 21 trilhões (ou 145 por cento do PIB) em 2007 para US$ 63 trilhões (210 por cento do PIB) em 2017. Os empréstimos das empresas não financeiras e das famílias aumentaram. Desde 2007, a dívida em moeda estrangeira -- em dólares, euros e ienes -- desses países dobrou para cerca de US$ 9 trilhões. China, Índia, Indonésia, Malásia, África do Sul, México, Chile, Brasil e alguns países do Leste Europeu têm dívidas em moeda estrangeira de 20 a 50 por cento do PIB.

Ao todo, os tomadores de empréstimos dos mercados emergentes precisam pagar ou refinanciar cerca de US$ 1,5 trilhão em dívidas em 2019 e novamente em 2020. Muitos não estão ganhando o suficiente para honrar esses compromissos.

Turquia e Argentina têm déficits duplos (combinação de déficits orçamentário e em conta-corrente enquanto percentual do PIB) de 8,7 por cento e 10,4 por cento, respectivamente, que exigem financiamento. O Paquistão tem um déficit duplo bastante superior a 10 por cento. Brasil, Índia, Indonésia, África do Sul e Ucrânia estão em 5 por cento ou acima dessa base. Na Índia, se incluídos os governos estaduais, o número fica próximo de dois dígitos. Esses indicadores estão subindo na China, na Malásia, no México, na Colômbia, no Chile e na Polônia.

Observe então a cobertura de reservas -- ativos em divisas estrangeiras divididos pelas necessidades de financiamento de 12 meses para conta-corrente, vencimentos de dívida a curto prazo e amortização de dívida a longo prazo --, que mede a capacidade de cumprir obrigações imediatas em moeda estrangeira. Turquia e Argentina pontuam 0,4 e 0,6, respectivamente, o que significa que não podem cobrir suas necessidades sem novos empréstimos. Paquistão, Equador, Polônia, Indonésia, Malásia e África do Sul têm coberturas de reservas inferiores a 1. Chile, Hungria, Colômbia, México e Índia têm coberturas de menos de 2. Brasil e China têm 2,5 e 3,1 vezes, respectivamente.

Mesmo nos países onde a cobertura de reservas parece adequada, é necessário cautela. A dívida de longo prazo se torna de curto prazo com o passar do tempo ou com um evento de aceleração. Os ativos em moeda estrangeira podem não estar prontamente disponíveis. Boa parte dos US$ 3 trilhões em reservas da China está comprometida com a iniciativa de infraestrutura "Um Cinturão, Uma Rota". A capacidade de transformar títulos do Tesouro dos EUA e outros ativos estrangeiros em dinheiro é limitada pela liquidez, pelo preço e pelos efeitos cambiais. As posições de reserva são notoriamente pouco transparentes: em 1997, descobriu-se que o Banco da Tailândia exagerava fortemente os ativos cambiais disponíveis.

A China e a Índia enfrentam dificuldades bastante conhecidas em seus sistemas financeiros. O verdadeiro nível de empréstimos inadimplentes da China pode ser várias vezes superior à taxa oficial de 1,75 por cento. O índice de inadimplência da Índia é de cerca de 10 por cento de todos os empréstimos.

Os acontecimentos na Turquia e na Argentina mostram como essas fraquezas ficam expostas. O aperto da liquidez global, liderado pelo aumento dos juros do Federal Reserve, o banco central dos EUA, e pela redução de suas compras de títulos, diminui os fluxos de entrada de capital e aumenta o custo dos empréstimos. As tensões comerciais, as sanções, o colapso da estrutura institucional global e os crescentes riscos geopolíticos exacerbam essas tensões.

As fragilidades da economia real e do sistema financeiro se retroalimentam em um ciclo vicioso. As extrações de capital comprometem as moedas, derrubando os preços de ativos como títulos, ações e propriedades. A redução da disponibilidade de financiamento e os custos maiores aumentam a pressão sobre tomadores de empréstimos sobrecarregados, provocando problemas bancários que retornam à economia. Rebaixamentos de classificações de crédito e dos investimentos estendem o ciclo.

As respostas em forma de política podem piorar as coisas. O aumento das taxas de juros para sustentar moedas (60 por cento na Argentina) pode ser ineficaz porque reduz o crescimento e aumenta a carga da dívida. Moedas mais fracas importam inflação. O respaldo ao sistema financeiro e à economia pressiona as finanças do governo. Os remédios do FMI, que nem sempre são efetivos, impõem custos financeiros e humanos que muitos países consideram inaceitáveis, levando a uma ruptura política e social. E a capacidade de ajuda do FMI pode ser limitada por crises simultâneas.

Os investidores estão pressupondo que as vulnerabilidades críticas foram resolvidas.

Mudanças importantes feitas após a crise asiática de 1997 criaram riscos diferentes, contudo. As taxas de câmbio flutuantes e o movimento cambial irrestrito aumentam a volatilidade cambial e permitem a fuga de capitais. Embora a dívida em moeda local tenha aumentado, a dívida em moeda estrangeira sem cobertura continua significativa.

Os retornos maiores das dívidas em moedas locais atraíram investidores estrangeiros para Índia, China, Malásia, Indonésia, México, Brasil, África do Sul e Leste Europeu. Mas o enfraquecimento das moedas pode fazê-los ir embora, prejudicando todos os ativos.

Turquia e Argentina podem ser casos especiais. Mas, devido aos problemas de fundamento, outros mercados emergentes provavelmente ficarão sob pressão. É como diz a lei de 1976 de Herbert Stein: "se algo não pode durar para sempre, não durará".

Esta coluna não reflete necessariamente a opinião do conselho editorial nem da Bloomberg LP e de seus proprietários.

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