Fusão Estácio-Kroton: quando R$ 1 bilhão em sinergias não ajudam a animar o mercado

SÃO PAULO - Não foi uma negociação fácil e nem rápida, mas quando foi anunciada, a fusão entre Kroton (KROT3) e Estácio (ESTC3) animou o mercado, com a criação da maior empresa de educação do mundo. Os papéis das duas companhias, que enfrentam períodos de dificuldade desde as mudanças no Fies no fim de 2014. Mas o futuro da união entre as duas empresas, por mais que possa gerar grandes frutos, não está empolgando muito os analistas.

Em relatório divulgado na semana passada, a equipe do Bradesco BBI se disse neutra sobre os papéis das duas companhias e destacou que a deterioração do cenário pode acabar reduzindo as potenciais sinergias do processo entre elas. Sobre os riscos da avaliação do Cade (Conselho Administrativo de Defesa Econômica), os analistas acreditam que ainda irá demorar para vir a aprovação, mas que ocorrerá sem maiores problemas.

"Por um lado estamos animados sobre as sinergias que poderão ser extraídas dos ativos de alta qualidade da Estácio e da gestão experiente da Kroton. Por outro lado, as condições  do mercado permanecem fracas e estão começando a afetar a Kroton e este cenário pode se deteriorar ainda mais em 2016 e 2017", disseram os analistas em relatório.

O valor de R$ 1,1 bilhão esperado de sinergias da fusão pode empolgar alguns investidores, mas o Bradesco BBI mostra que não existem muito motivos para se animar agora com esta projeção. Segundo os analistas, a deterioração das condições do mercado pode acabar compensando o lado positivo do negócio.  "Nós temos forte confiança na capacidade da Kroton em entregar o nosso caso base de R$ 1,1 bilhão em sinergias até 2020. No entanto, as matrículas têm estado sob pressão e estamos com medo da queda de preços", disseram os analistas.

Neste cenário, a equipe do banco ressalta ainda as iniciativas da Kroton em oferecer financiamento privado para os alunos diante das recentes mudanças no Fies. Para eles, isto tem um bom potencial para recuperar os volumes e a expectativa é que tenha uma penetração de 10% de cada programa em 2020. Por outro lado, estes programas são caros e podem pesar nas contas da companhia. " Recomendamos que os investidores considerem as sinergias considerando também as condições do mercado que estão em deterioração, e não apenas as sinergias sozinhas", alertam.

Sobre o Cade, após o início do processo de análise em 31 de agosto, a expectativa é que ele seja concluído apenas no final de abril ou julho do ano que vem. A expectativa é que 91% das matrículas de Kroton e Estácio no segmento presencial (que representa 80% das receitas das companhias) já estavam no mercado e não devem gerar um problema de concentração. Já no ensino à distância, as duas empresas são as maiores do mercado e devem precisar fazer algum desinvestimento.

Por fim, os analistas reduziram suas estimativas para o Ebitda da Estácio entre 15% e 30% como reflexo da deterioração dos descontos e cenário de matrículas mais fracas, enquanto para a Kroton o corte foi de 3% por conta deste cenário mais fraco daqui para frente. Sobre o preço-alvo, a projeção ficou em R$  16,00 para a Kroton (upside de 5,96% sobre o fechamento desta segunda) e R$ 21,90 para a Estácio, que representa um potencial de alta de 21,26%. Em geral, o recado do Bradesco é que as sinergias podem até ser boas para as empresas, mas o momento em que a fusão ocorre pode não ser o ideal, o que tira o impacto positivo esperado.