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"Financial Times" diz por que mercados de ações em baixa são uma oportunidade

Martin Wolf

Nós temos uma má notícia e uma boa notícia. A má notícia é que a economia mundial está balançando à beira daquela que pode ser a recessão mais danosa desde a Segunda Guerra Mundial.

Os autores de política de todo o mundo -particularmente nos complacentes países com superávits excessivos- ainda não entenderam o que isso significa.


A boa notícia é que, após um período prolongado de sobrevalorização, os mercados de ações estão, finalmente, com preços atraentes. Isto deveria ter implicações sedutoras para os investidores e até mesmo para governos audaciosos.

Como se mede o valor fundamental? O quadro mostra duas dessas medidas -"Q" e o "Cape" (cyclically adjusted price earnings ratio, razão preço/lucro ajustada por ciclo).

A primeira dessas medidas deriva do trabalhado do falecido James Tobin, um economista ganhador do Nobel. Q é a razão entre valor de uma ação individual (ou do mercado de ações como um todo) e o patrimônio líquido, ao custo de reposição.

Tobin propôs inicialmente esta razão como forma de explicar o investimento. Andrew Smithers, da Smithers & Co. com sede em Londres, de quem obtive estes dados, percebeu que Q pode ser invertido, para calcular o mercado de ações: assim, um Q alto prevê não um aumento de investimento, mas sim uma queda do mercado de ações, e vice-versa.

Se o mercado de ações calcula o valor líquido de uma empresa bem acima do que o custo para recriar seu patrimônio, ou o patrimônio deve expandir ou a valorização pelo mercado deve cair. Na prática, argumenta Smithers, é bem mais provável que o mercado esteja errado do que as decisões de investimento das empresas.

A segunda dessas medidas tem sido usada, em particular, por Robert Shiller, da Universidade de Yale. O denominador é uma média móvel dos lucros em 10 anos, em termos reais.

O propósito deste ajuste é eliminar os efeitos cíclicos sobre os lucros que fazem a razão preço/lucro parecer baixa nos picos cíclicos, quando os lucros ultrapassam os níveis sustentáveis. Em tempos de aumento rápido da alavancagem, como nos anos 2000, lucros não ajustados pelo ciclo provavelmente provarão ser sem sentido, porque são altamente vulneráveis às mudanças nas condições econômicas.

A alavancagem, afinal, atua em ambas as direções.

Estes dois indicadores deveriam, se medidos apropriadamente, apresentar o mesmo resultado. O gráfico, que mede Q e Cape e relativo às médias a longo prazo nos Estados Unidos, mostra que apresentam.

O que então ele mostra? Eu me concentraria nas cinco conclusões principais.

Primeiro, as valorizações mostram ciclos de longo prazo pronunciados. Eles não são um "passeio aleatório". Mas estes ciclos são tão longos que é quase impossível para os investidores apostar com sucesso contra eles: eles ficarão sem dinheiro antes que os mercados guiados pelo momento mudem de idéia.

Este é o motivo para os mercados poderem ser ineficientes e ainda assim os investidores privados não conseguirem ganhar dinheiro facilmente apostando contra eles.

Segundo, o mercado já viu três picos desde 1920: 1929, 1965 e, o maior de todos, 1999 (segundo o Cape). Mercados em baixa por tempo prolongado ocorreram após todos os casos. Os picos foram, em outras palavras, tempos ruins para "comprar e manter" -a estratégia recomendada nos anos 90.

Terceiro, o mercado também viu dois vales de mercados em baixa desde 1920: 1932 e 1981. Foram tempos excelentes para comprar ações. Ajuda se os compradores forem pacientes: o período do vale até o pico subseqüente foi de 33 anos e 18 anos respectivamente.

Quarto, o mercado de ações americano está em baixa desde 2000, com dois momentos de queda, 2000 a 2002 e 2007 até agora. No primeiro período, o investimento corporativo permaneceu fraco, à medida que os preços das ações caíam.

No segundo período, as bolhas de crédito e imóveis -em parte explicadas pela resposta do Federal Reserve (o banco central americano)- implodiram. Esta história é normal: os mercados em baixa geralmente coincidem com períodos de recessão.

Finalmente, as cotações atuais estão consideravelmente abaixo da média pela primeira vez desde 1988, segundo o Cape, e 1991, segundo o Q. Isso não significa que não possam cair ainda mais e, em condições ruins, provavelmente é o que acontecerá.

Mas, a menos que alguém espere outra Grande Depressão e uma guerra mundial, a história sugere que as cotações não deverão permanecer abaixo dos níveis atuais por mais do que, digamos, aproximadamente 15 anos. Isso pode não soar muito atraente.

Mas é uma história diferente do que pessoas como o professor Shiller e Smithers argumentavam em 1999, quando a história sugeria que as pessoas poderiam nunca mais ver essas cotações. As pessoas racionais comprariam agora, não naquele momento.

Mas, a propósito, pessoas racionais são raras. Como Warren Buffett tem argumentado, compre quando o "sr. Mercado" estiver assustado, não quando estiver confiante.

A valorização média do mercado de ações americano corresponde a um retorno real de 6,5 a 7%, o que implica em um "prêmio de risco" -uma margem de retorno acima dos títulos do governo isentos de risco- de cerca de 4 pontos percentuais.

Isso há muito parece alto. Durante o grande mercado em alta dos anos 90, alguns até mesmo argumentavam que um prêmio desses não se justificava.

Mas se alguém precisar perguntar por que os detentores de ações costumam ter aversão ao risco, basta apenas olhar para a história.

Para os mortais (em vez das instituições imortais), o risco de ser pego em um mercado em baixa (isto é, um período de cotações abaixo da média) por 15 anos, como aconteceu de 1973 a 1988, é assustador. Qualquer um que estiver se aposentando agora sabe disso.

Dados diretamente comparáveis não estão disponíveis para outros mercados. Mas dados sobre as relações entre valorização do mercado de ações e o produto interno bruto para o mundo, União Européia e o Reino Unido, desde 1980, apresentam um padrão semelhante ao dos Estados Unidos.

A correlação entre os mercados é tão estreita que o que se aplica aos Estados Unidos deve se aplicar ao restante. Mas o Japão é diferente. O pico de valorização lá foi em 1990.

Eu traço quatro implicações. A primeira é que os investidores com horizontes de tempo longos (os relativamente jovens, ou as instituições) estão, pela primeira vez em quase duas décadas, diante de cotações de mercado atraentes, apesar de não sensacionalmente atraentes.

A segunda é que há, todavia, pressões formidáveis para quedas ainda maiores das cotações, à medida que agentes alavancados continuam sendo forçados a se desfazer de ativos a preços de barganha.

O terceiro é que os investidores que só compram ações muito em baixa poderão finalmente começar a fornecer parte do capital de ações que as empresas -particularmente as financeiras- precisam, assim que um piso para os preços seja finalmente estabelecido.

Finalmente, os governos poderiam agir sensivelmente como especuladores estabilizadores, como sugeriram John Muellbauer, da Universidade de Oxford, e Michael Spence, o ganhador do Nobel da Universidade de Stanford, no "Financial Times" de terça-feira e no fórum dos economistas, respectivamente.

Os governos possuem bolsos profundos e o horizonte de tempo necessário. Eles podem vender o que comprarem quando os mercados se recuperarem. Na medida que o colapso dos mercados alimenta a si mesmo, medidas como essa também estabilizariam a economia.

Dadas as medidas sem precedente adotadas nos últimos meses, essa não parece mais uma política exagerada demais.

Tradução: George El Khouri Andolfato

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