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Opinião: Sabe aquela bomba de 2008? Outra vem aí

Satyajit Das

08/03/2019 15h11

(Bloomberg) -- Os mercados financeiros têm memória curta. Nos últimos tempos, eles se convenceram de que as obrigações de empréstimo colateralizadas (CLOs, na sigla em inglês) são instrumentos muito mais seguros do que as obrigações de dívida colateralizadas (CDOs), nas quais se baseiam e que ajudaram a precipitar a crise de 2008. Os mercados estão --perigosamente-- errados.

As CLOs atualmente em circulação em todo o mundo totalizam cerca de US$ 700 bilhões, com novas emissões anuais de mais de US$ 100 bilhões. O número é bastante comparável aos volumes de CDOs subprime de 2008.

Tanto o presidente do Banco da Inglaterra, Mark Carney, quanto a ex-presidente do Fed Janet Yellen alertaram sobre os possíveis riscos, e o Conselho de Estabilidade Financeira (FSB, na sigla em inglês) agora afirma que também os examinará. Os órgãos reguladores do Japão, onde os bancos têm sido grandes compradores de CLO, podem anunciar novas regras já na semana que vem.

A estrutura das CLOs é economicamente similar à das CDOs. Cada uma agrupa diversos empréstimos para criar investimentos sintéticos semelhantes a títulos. Os investidores compram uma fatia (ou piece, ou tranche) dos juros subjacentes e os fluxos de caixa principais do portfólio. A ordem que define quais investidores são pagos primeiro e quais suportam mais prejuízos aloca os riscos de forma diferenciada.

As "equity pieces" CLO de alto risco, que não têm classificação, são as primeiras na fila dos prejuízos e as últimas na fila do reembolso. As "pieces subordinadas" ou "mezzanine", de menor risco, normalmente classificadas entre BBB e B, estão à frente das equity.

As "senior pieces", de baixo risco, normalmente classificadas como A ou acima, são as primeiras para pagamentos e só arcam com prejuízos se as pieces dos tipos equity e subordinadas forem completamente eliminadas.

As CLOs, assim como as CDOs, foram elaboradas para aumentar a alavancagem de uma carteira de dívidas. Em outros formatos, as CLOs são, na verdade, pensadas para ser mais seguras. Em vez de hipotecas, subprime ou não, elas reagrupam empréstimos corporativos, principalmente empréstimos alavancados, além de crédito ao consumidor, como financiamentos automotivos.

Os investidores em tranches mais bem classificadas têm maior proteção do que com as CDOs, já que são necessários prejuízos maiores para que eles percam dinheiro.

Até recentemente, eles também podiam confiar no fato de que os gerentes que estruturam esses pacotes tinham que reter uma quantidade mínima dos títulos de maior risco para garantir exposição ao risco, alinhando melhor seus interesses aos dos investidores. O tipo de inovação desonesta que vimos em 2008 (lembra-se da CDO Squared?) não se repetiu.

Mas ainda restam muitos riscos. A segurança das CLOs depende de vários fatores: a qualidade do crédito dos empréstimos subjacentes --conforme julgado pelo risco de inadimplência e pela extensão do prejuízo, caso haja um calote --, bem como a correlação entre calote e prejuízos dentro do portfólio.

Vários aspectos desse risco não são bem compreendidos. A qualidade do crédito dos empréstimos alavancados que estão por trás da maior parte das CLOs é ruim, normalmente sem grau de investimento. Os tomadores de empréstimos estão altamente alavancados.

Cada vez mais os empréstimos oferecem uma proteção mínima para os investidores, sendo que mais de 70% carecem de qualquer acordo que permita monitorar a condição financeira e uma intervenção precoce para administrar tomadores de empréstimos problemáticos. Isso piora o risco de que ocorram prejuízos maiores.

Os investidores presumem que os portfólios são mais seguros porque são diversificados. No entanto, frente às hipotecas, as carteiras de empréstimos corporativos geralmente são constituídas por empréstimos de maior porte e em menor quantidade, o que aumenta o risco de concentração. Os empréstimos alavancados são altamente sensíveis às condições econômicas e os calotes podem ser correlacionados, com muitos empréstimos enfrentando problemas simultaneamente.

Até mesmo compradores de tranches de alta qualidade, que podem ficar isolados de prejuízos reais, enfrentam a possibilidade de baixas contábeis com marcação a mercado, nas quais o valor atual dos títulos cai. Prejuízos relativamente menores podem afetar esses investidores reduzindo a proteção para tranches mais elevadas e desencadeando rebaixamentos de nota. De forma similar, os problemas gerais nos mercados de crédito, nos quais as margens aumentam, diminuirão os valores.

Nos lugares em que os investidores estão alavancados, a queda dos valores resultará em chamadas de margem. Os fundos de hedge investidos em tranches de maior risco enfrentarão a retirada de fundos e resgates. Alguns investidores, como os fundos de investimentos, podem ser obrigados a vender por causa de prejuízos ou gatilhos de rating.

Os bancos japoneses, que chegaram a comprar 75 por cento das tranches CLO AAA e talvez um terço de todas as CLOs, financiam suas reservas tomando emprestado dólares e euros nos mercados interbancários. As perdas podem criar dificuldades para a rolagem de financiamentos, gerando uma crise de liquidez. Assim como em 2008, isso aceleraria as quedas de preços.

Como vimos em dezembro passado, os problemas com CLOs podem resultar em uma contração do crédito. As CLOs compram de 50 por cento a 60 por cento de todos os empréstimos alavancados, assim como as CDOs canalizaram fundos para hipotecas. A demanda das CLOs sustentou reduções no preço do crédito e prazos de empréstimo mais flexíveis.

No caso de uma desaceleração, o risco é que as CLOs criem ciclos de feedback adversos. Os bancos acabarão ficando com estoques não vendidos de empréstimos subscritos. A queda dos preços, o aumento dos diferenciais e a baixa disponibilidade de crédito vão paralisar os mercados de crédito. O crédito mais apertado afetará a economia real, desencadeando perdas, vendas e declínios de preços.

Os temores a respeito da posição financeira de bancos e investidores criarão contágio, enquanto os depositantes se recusarão a financiar bancos e os investidores exigirão seu dinheiro de volta.

Há muitos paralelos com 2008 para não se preocupar. Os investidores, muitos deles com um conhecimento incerto e com baixo poder de permanência, aumentaram sua exposição em busca de retornos mais altos, que podem chegar a 20% nos casos das equity pieces de maior risco.

Os executivos do setor bancário têm realizado baixas contábeis agressivas de empréstimos alavancados e CLOs estruturadas, e ganharam cerca de US$ 2,8 bilhões no ano passado. Incorporada a este episódio especulativo, como no caso dos antecessores, há uma fuga eufórica da realidade e uma cegueira aos riscos que continuam aumentando.

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