Análise: Com ou sem reforma, dólar será decisivo para Selic

(Bloomberg) -- O dólar será um fator decisivo para definir uma das principais dúvidas dos investidores: se o Banco Central poderá ou não cortar os juros no cenário pós-reforma da Previdência.

Embora a aprovação da reforma seja vista como indispensável para definir o rumo da taxa Selic, há analistas que consideram que a piora da economia pode abrir espaço a juros menores mesmo sem a emenda. O risco de novo mergulho na recessão, caso a economia no segundo trimestre repita o desempenho frustrante do primeiro, reforça essa tese. Na outra ponta, dos mais conservadores, há os que não veem espaço para corte de juros mesmo que a PEC passe pelo Congresso.

A atividade econômica será muito importante para definir como o BC reagirá a uma eventual aprovação ou fracasso da reforma, mas não será a única variável determinante, diz Gustavo Rangel, economista-chefe do ING. Pare ele, tão ou mais relevantes será a forma como o investidor vai reagir, o que terá reflexo na taxa de câmbio, que por sua vez afetará as expectativas de inflação. "O câmbio é o principal fator que vai definir a política monetária."

Nesta linha de raciocínio, se a reforma for aprovada na Comissão Especial e o investidor sentir confiança, levando o dólar a uma queda forte, o BC já poderia se sentir encorajado a cortar o juro mesmo antes de a PEC passar no plenário.

Um trecho da Ata do Copom divulgada nesta terça-feira encorajou tanto visões otimistas quanto pessimistas sobre os juros. O BC afirmou que "a manutenção de incertezas quanto à sustentabilidade fiscal tende a ser contracionista" e, logo em seguida, fez um contraponto dizendo que "reformas que geram sustentabilidade da trajetória fiscal futura têm potencial expansionista".

A primeira afirmação poderia ser lida como favorável à tese de que, mesmo sem reforma, haveria espaço para cortar a Selic, pois a economia se enfraqueceria. Já a segunda frase jogaria água no moinho de quem descarta juro em queda mesmo com a reforma aprovada, pois neste cenário a economia reagiria, sem necessidade de uma Selic menor.

Para Rangel, seria importante o BC esclarecer melhor sua análise em futuras comunicações. O mais provável, disse o economista, é que a intenção da ata tenha sido de apenas avaliar possíveis efeitos da reforma na economia, mas sem sinalizar uma indicação para os juros. Rangel observa que, sem a reforma, a economia tende a se enfraquecer, mas um corte de juros pode ser impedido por um eventual estresse do mercado, com risco de rebaixamento do rating da dívida, valorização do dólar e consequente piora das expectativas inflacionárias.

Seria um cenário de estagflação, quando a economia se contrai e a inflação sobe ao mesmo tempo, deixando o BC de mãos atadas. No caso de aprovação da reforma, por sua vez, mesmo que a atividade melhore, o espaço para o BC aliviar a política monetária aparecerá em caso de apreciação do real e queda relevante das projeções de inflação.

O tamanho da reforma da Previdência também poderá ser decisivo para abrir ou não espaço para o BC cortar juros. O governo propôs ao Congresso uma PEC ambiciosa, com economia de R$ 1,2 trilhão em 10 anos, mas o mercado espera que apenas cerca de metade deste valor sobreviva às negociações no Congresso. Luciano Rostagno, estrategista-chefe do Banco Mizuho, diz que não pode ser descartado um cenário de alta do dólar e dos juros futuros caso passe uma reforma desidratada.

Para o estrategista do Mizuho, há uma ansiedade na cobrança por juros menores diante da economia fraca, mas o BC "já fez o seu trabalho" ao colocar a taxa Selic em nível estimulativo. Tampouco a Nova Previdência será suficiente para animar a economia sem outras medidas, como a reforma tributária e a desburocratização. A reforma ajuda, mas "não dá para esperar um boom", disse Rostagno.

--Com a colaboração de Patricia Lara.