Como avaliar a saúde financeira de fundos imobiliários de crédito?

No último artigo falamos sobre bolhas de crédito, suas causas e seus efeitos negativos na economia global e em particular nos fundos imobiliários. Mas nem todos os problemas de inadimplência em operações de crédito —ou "default", no jargão do mercado financeiro— estão relacionados a grandes crises de crédito locais ou globais causadas por um movimento cíclico que envolva oferta versus demanda e estímulos equivocados de liquidez nos mercados.

Em condições normais de temperatura e pressão, operações de crédito podem apresentar problemas isoladamente quando devedores perdem a capacidade de honrar com o pagamento das obrigações assumidas, temporária ou permanentemente. Esse problema potencial é conhecido como o risco de crédito intrínseco a cada operação.

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Dito isso, o investidor bem informado deve ser capaz de entender as principais características que levam a problemas de inadimplência, seja por liquidez ou por insolvência, e avaliar qual a melhor forma de resolver a situação. E para começar a construir esse repertório, é preciso entender um pouco da história e da natureza das operações de crédito.

As primeiras operações de crédito de que se tem registro datam da época das primeiras sociedades agrícolas, quando os homo sapiens pouco a pouco abandonaram seus hábitos nômades e sua dieta à base de caça e coleta de frutas, castanhas e ervas para se assentar em pequenas comunidades e dedicar a maior parte do tempo à agricultura e criação de animais.

Nesse período, as operações consistiam basicamente no escambo de insumos e mercadorias utilizadas no cultivo. Em troca, o credor receberia no futuro os produtos daquela safra, sobretudo grãos. O crédito, portanto, era rudimentar e centrado na subsistência.

Foi somente a partir do fortalecimento do imperialismo europeu que o crédito ganhou relevância e se estruturou em formato parecido com o sistema de crédito capitalista que conhecemos atualmente. A era das Grandes Navegações, por exemplo, só foi possível por meio do financiamento, por investidores, de expedições organizadas por navegadores como Cristóvão Colombo e Pedro Álvares Cabral.

Em resumo, o financiamento das grandes navegações possibilitou a colonização das Américas por europeus e moldou (para o bem e para o mal, dependendo do ponto de vista) de forma definitiva o desenho socioeconômico da região, incluindo a sociedade brasileira atual.

Uma vez entendida a importância do crédito no desenvolvimento econômico das sociedades, é preciso compreender por que os investidores, fossem eles reis, nobres das cortes ou companhias de capital privado, aceitavam colocar grandes parcelas de seu capital para viabilização de expedições de alto risco.

Nas grandes navegações, certamente não foi pela simples vontade de ter o nome associado a uma grande missão para a sociedade da época. Esses investimentos eram feitos porque havia uma possibilidade (não uma certeza) de ganhos expressivos caso as expedições atingissem seus objetivos.

Portanto, a concessão de crédito era baseada na expectativa de que, no futuro, haveria mais capital disponível para o investidor do que ele tinha no início da expedição. Ou seja: os ganhos de uma eventual missão bem-sucedida eram potencialmente maiores do que as eventuais perdas em outras expedições que dessem errado. Assim também é o funcionamento das operações de crédito contidas nas carteiras dos fundos de investimento imobiliário, majoritariamente os CRIs, ou Certificados de Crédito Imobiliário.

Os CRIs são operações lastreadas em contratos imobiliários, sejam eles de aluguel ou de compra e venda de imóveis de qualquer natureza. Um exemplo típico é o financiamento da construção de um galpão logístico lastreado na antecipação de parte do fluxo do contrato de aluguel que o empreendimento terá depois de pronto.

A beleza dessa estrutura de financiamento é que, ao mesmo tempo, ela viabiliza o empreendimento e a operação do futuro locatário, melhora a rentabilidade para o proprietário do imóvel e ainda oferece uma rentabilidade interessante (ajustada pelo risco) para o investidor que financiou a construção via CRI.

Mas nem tudo são flores e, assim como expedições que naufragavam ou retornavam para a Europa de "mãos vazias", as companhias devedoras dos CRIs também podem enfrentar dificuldades e perder capacidade de pagamento temporariamente ou até de maneira definitiva. Em outras palavras, esses eventos podem ser ocasionados por dois tipos principais de problema: de liquidez ou de solvência.

Os impactos advindos de liquidez referem-se à falta de capacidade da companhia de honrar com obrigações de curto prazo. No caso do galpão acima, poderia estar relacionado a algum atraso temporário do locatário no pagamento das parcelas de aluguel, o que obviamente afetaria o pagamento de juros do CRI que financiou o projeto.

Esse problema, que pode ser comum em situações de pandemia como a atual, por exemplo, normalmente é resolvido via multa e renegociação dos termos e condições da operação, mas não compromete de forma definitiva o pagamento das obrigações assumidas.

Indicadores importantes para o investidor avaliar a saúde das carteiras dos fundos sob o ponto de vista de liquidez são as razões de garantia de fluxo ou índices de coberturas. Elas medem o valor mensal do lastro recebido dividido pelo valor a ser pago de obrigações do CRI. Quanto maior a razão, mais "gordura" existe na operação para absorver inadimplências temporárias.

Já a insolvência ocorre quando o devedor perde de forma definitiva sua capacidade de pagamento das obrigações assumidas. Nessa situação, os passivos do devedor são maiores do que seus ativos e, portanto, o problema persiste mesmo em um cenário de execução das garantias da operação, que são comuns na maioria dos CRIs que compõem as carteiras dos fundos imobiliários.

Em nosso exemplo do galpão, essa situação ocorreria em caso de uma desvalorização significativa do valor do imóvel ou de algum desastre natural que inviabilizasse sua utilização, por exemplo.

Para monitoramento da solvência dos CRIs, o indicador mais utilizado pelos fundos e investidores é o LTV, do inglês "loan-to-value", que é calculado pelo valor atualizado da dívida dividido pelo valor das garantias dadas na operação. Nesse caso, quanto menor o LTV, melhor é para o credor, mas o número nunca deve passar de 1 ou 100%, pois isso significaria que a dívida é maior do que as garantias associadas.

Por último, mas não menos importante, as carteiras de fundos de investimento imobiliários são compostas por diversas operações expostas ao risco de crédito de diferentes companhias e mercados, o que resulta em um efeito de diversificação.

Em outras palavras, vale o ditado que manda não colocar todos os ovos em uma cesta só. Dessa forma, mesmo que algum crédito fique inadimplente, o impacto que ele provocará nos rendimentos do fundo é reduzido, servindo como uma camada adicional —e superimportante— de proteção ao investidor.